Mais si ce point a fait consensus lors du débat organisé à France Stratégie le 10 juin 2016, les propositions avancées par le rapport pour y parvenir ont été largement discutées, notamment par Emmanuel Massé, chef du service des politiques macroéconomiques et des affaires européennes à la DG Trésor.

À commencer par la question de la résurgence des risques qu’impliquerait la mise en place d’un mécanisme « quasi automatique » de restructuration des dettes souveraines à partir d’un certain seuil.

L’avantage d’un tel mécanisme, a expliqué Hélène Rey, c’est qu’il établit (en principe) une stricte discipline budgétaire par les marchés. Concrètement, le régime de restructuration serait complété par la création d’un nouvel actif « synthétique » (« safe asset »), sorte de panier pondéré d’actifs classés selon leur risque, c’est-à-dire, pour simplifier, un panachage de dettes souveraines géographiquement diversifiées, que les banques pourraient substituer à la dette souveraine devenue plus risquée. Un fonds de stabilité européen serait par ailleurs créé pour éviter le déclenchement d’une crise auto-réalisatrice après l’annonce de la mise en place du régime de restructuration. Abondé par les États membres (à hauteur de 0,5% de leur PIB annuel), ce fonds permettrait de racheter une part de la dette souveraine existante afin de faire passer les pays sous le seuil de déclenchement d’une restructuration de dette.

Quels sont les avantages et les incitations pour les parties prenantes du « deal » ? Pour l’État membre bénéficiaire d’une restructuration, c’est assez simple : en cas de crise il retrouve, après restructuration de sa dette, un accès aux marchés financiers. Pour les autres, c’est bien la stabilité de la zone euro qui est en jeu, avec une limitation des externalités et donc du risque de crise posé par une dette souveraine trop élevée dans un pays voisin. Dans ce schéma, mécanisme de restructuration et traitement prudentiel de l’exposition au risque souverain se complètent dans un cadre qui garantit la discipline budgétaire par le levier de l’accès aux marchés financiers.

Mais qu’en est-il de l’aléa moral ? Question récurrente dans la salle que celle touchant au risque d’incitation à « laisser filer les déficits » que ferait courir la création de ce « filet de sécurité » ou de ce « fonds de rédemption » européen qui, en quelque sorte, rendrait moins coûteux le fait de faire défaut sur sa dette. Question corolaire qui a également fait débat : est-il rationnel de miser sur la capacité de marchés financiers, par nature court-termistes, à limiter l’endettement? Ne faudrait-il pas plutôt miser sur les « freins constitutionnels » de type « règles d’or » pour exercer une réelle discipline sur les dettes souveraines ?

Cependant, la réponse à cette question, comme à celle de la légitimité du partage des risques, réside sans doute moins dans le paramétrage de ce que serait « la nouvelle architecture de la zone euro » que dans l’arbitrage politique. Comme le souligne Jean Pisani-Ferry, commissaire général de France Stratégie, la gouvernance de la zone euro repose sur deux types de mécanismes contraignants. Le premier passe par des institutions européennes qui auraient un pouvoir de sanction, le second par la responsabilité de chaque État membre face aux marchés financiers. Choisir un mode de gouvernance pour la zone euro, c’est donc arbitrer entre « plus de contraintes institutionnelles communes ou plus de risques de pression des marchés ».

*Reinforcing the Eurozone and Protecting an Open Society. Monitoring the Eurozone, Centre for Economic Policy Research Press, 2016.